Доклад, после которого уволили главного экономиста ВЭБ.PФ: что выводы Клепача значат для рынка инфраструктуры и ГЧП

Почему я не мог пройти мимо этого текста

Инфраструктура и политика связаны теснее, чем принято обсуждать на профильных конференциях. Решение о том, будет ли построен обход города или новый портовый терминал, принимается не в кабинете проектировщика, а в точке пересечения бюджетного цикла, ставки Банка России, внешнеполитической конъюнктуры и представлений о том, что считать приоритетом. Поэтому пройти мимо доклада экономиста, чьё имя за годы его работы в ВЭБ.PФ стало фактически нарицательным, я не мог.

И да, отдельно радует, что меня уволить не могут.

Оговорюсь сразу о жанре. Ниже — не пересказ и не полемика о политических оценках автора. Меня интересует узкий и предельно прикладной вопрос: что из сказанного меняет условия работы на рынке концессий и ГЧП в следующие два-три года, а что относится к области интерпретаций и на структурирование сделок не влияет.

Что именно произошло

Доклад был сделан в закрытом формате в мае. Огласку он получил в августе: 14 августа выдержки опубликовала пресса, а 16 августа ВЭБ.PФ подтвердил уход Клепача с должности главного экономиста, которую он занимал 12 лет. Официальную причину госкорпорация не назвала. Источники «Ведомостей» связали решение с «личными резкими оценками экономического и политического развития страны», которые не совпадают с позицией ВЭБ.РФ.

Четыре вывода, которые действительно меняют условия сделок

1. «Сдвиг вправо» стал бюджетной политикой, а не операционной неприятностью

Ключевая для нас формулировка доклада состоит в том, что при увеличенных оборонных расходах возникает угроза значительного сокращения расходов развития — на науку, образование, инфраструктуру, включая уменьшение расходов на национальные проекты. И далее без иллюзий: «где-то такая оптимизация необходима, так как сроки реализации многих проектов сдвигаются вправо». Секвестр 2026 года Клепач оценивает в 0,6–1 трлн руб.

Это подтверждается фактурой исполнения. Финансирование национальных проектов в первом полугодии 2026 года шло с сокращением, а годовой лимит нацпроекта «Эффективная транспортная система» урезан на 25,6%, до 136,9 млрд руб.; расходы на опорную сеть морских портов сокращены на 35,5%, до 2 млрд руб., на опорную сеть аэродромов — на 57,5%; при этом финансирование ВСМ Москва — Санкт-Петербург не тронули.

Что это значит на практике.

• Во-первых, растёт вероятность пересмотра графиков бюджетных платежей по действующим соглашениям, то есть возможна волна дополнительных соглашений и потенциальных споров.
  
  
• Во-вторых, приоритизация внутри программ становится жёстче: защищены проекты федерального политического значения, а всё остальное конкурирует за сжимающийся ресурс.
  
  
• В-третьих, для нового проекта аргумент «он предусмотрен нацпроектом» перестаёт быть достаточным обоснованием бюджетной части.

2. Кредитный канал почти вышел из игры, и это надолго

Здесь доклад даёт самую неудобную для рынка цифру: доля кредита в инвестициях сейчас 5–6% против 11% ранее. Реальная процентная ставка 8–9% — одна из самых высоких в мире. Условия для мощного кредитного импульса, по оценке Клепача, могут появиться только в 2029–2030 годах, когда реальная ставка опустится до 1–1,5%.

Отдельно он приводит историческую рамку, которая объясняет ощущение парадокса. Обычно в кризис государство стимулирует стройку. У нас одновременно действуют высокие оборонные расходы и дорогие деньги. В Корейскую войну реальная ставка в США была нулевой или отрицательной, во Вьетнаме — 1–1,5% при сопоставимом уровне военных расходов. Вывод автора: «наша денежно-кредитная политика уникальна: мы воюем, тратим кучу денег на оборонку, зажимаем экономику, особенно гражданскую, дороговизной денег — и других исторических примеров такой политики в военное время нет».

Важная поправка к докладу по факту: заложенная в нём траектория ставки оказалась оптимистичнее реальности. Клепач исходил из 13% к концу 2026 года и 9–10% в 2027 году. Фактически ключевая ставка составляет 14,00% с 27 июля 2026 года, а Банк России повысил прогноз средней ставки до 14,5–14,6% в 2026 году и 10,5–12,5% в 2027 году.

Практический смысл. Инфраструктурный проект сейчас конкурирует за деньги не с дешёвым кредитом, а с безрисковой альтернативой и с бюджетной строкой. Частный инвестор сравнивает концессию не с другой концессией, а с депозитом, который при ставке 14% даёт двузначную доходность без строительного риска и без двадцатилетнего горизонта. Публичная сторона сравнивает проект не с другим способом финансирования, а с другими способами потратить тот же бюджетный рубль. В этой рамке снижается ценность масштаба и резко растёт ценность доходов, не зависящих ни от тарифа, ни от бюджета. Значит выигрывает конфигурация: меньшая капиталоёмкость, этапность, быстрый выход на операционные доходы, максимальная доля доходов, не зависящих от тарифа и от бюджетного платежа. Мегапроект с двадцатилетним возвратом и полной зависимостью от капгранта и платы концедента в этом окне структурируется с большим трудом.

3. Неплатежи — самый недооценённый риск концессий

Тезис, который в публичном обсуждении доклада почти не заметили, а для нашего рынка он один из самых значимых: «сейчас неплатежи по всей цепочке контрактации становятся серьёзным барьером экономического роста». Причём неплатежи по линии Минобороны в статистике не отражаются, и Клепач предлагает либо превращать их в государственный долг, либо компенсировать смягчением денежно-кредитной политики.

Для проектов с бюджетной составляющей риск здесь не в отказе публичной стороны от обязательств, а в задержке и в пересмотре графика. Это лечится на уровне соглашения: индексация за просрочку, право на приостановку отдельных обязательств, резерв ликвидности на два-три платёжных периода, прозрачные триггеры для пересмотра финансовой модели. В спокойные годы такие механизмы выглядели формальностью, сейчас они становятся содержательной частью переговоров.

4. Источника «длинных денег» в базовом сценарии не появится

Логика автора здесь последовательна. Без мощных институтов развития в условиях санкций и закрытых мировых рынков капитала «длинные деньги» не возникают, потому что коммерческие банки по определению не берут проекты, выходящие за их параметры риска и доходности. Отсюда предложение: докапитализация институтов развития на 0,8–1 трлн руб. в год, что дало бы прибавку к среднегодовому росту ВВП в 0,4–0,8 п.п., и целевые кредиты институтов развития за счёт ресурсов Банка России для покрытия дефицита финансирования нацпроектов.

Но у этой части доклада есть вторая половина, которую цитируют реже. Клепач тут же признаёт, что большинство институтов развития недостаточно эффективны, а проблема ВЭБа в том, что он действует «просто как финансовая контора: приказали — дали, а технологическую консультативную помощь не оказывают». То есть его рекомендация — не «дать денег институту развития», а изменить мандат и добавить проектную функцию, а не только финансовую. И вот здесь судьба доклада становится частью прогноза. Если публичное изложение такой позиции стоило автору должности, закладывать появление нового источника «длинных денег» в базовый сценарий на 2026–2028 годы нельзя.

Это и есть главный вывод всей истории для рынка: стратегия сейчас состоит не в поиске дешёвого финансирования, а в снижении потребности в нём.

Отраслевые срезы: где спрос сохранится, а где изменится модель

Экспортная инфраструктура: два разных аргумента, которые обычно смешивают

Клепач говорит о портах и логистике дважды и о разном. Первое — уязвимость: потери от ударов по портовой, нефтегазовой, химической инфраструктуре и логистике нарастают и «уже превращаются в заметный макроэкономический барьер роста». Второе — недостаточность: «ограниченность нашей экспортной инфраструктуры, скорее всего, помешает нам нарастить экспорт» даже при благоприятной конъюнктуре.

Отсюда распространённый вывод «после завершения активной фазы порты будут строить» я бы уточнил в двух местах.

• Во-первых, речь пойдёт не о возобновлении докризисной программы, а о смене грузового профиля. По оценке доклада, пик добычи нефти уже пройден, а ЕС с середины 2027 года прекращает закупки российского газа. Мощности, спроектированные под прежнюю структуру экспорта, могут оказаться не тем, что нужно. Приоритет смещается к удобрениям, зерну, контейнерам и восточному направлению.
  

• Во-вторых, до конца активной фазы новых мощностей ждать не стоит, и это видно по бюджету: 2 млрд руб. на опорную сеть морских портов в 2026 году — это не программа развития. Реалистичное содержание окна 2026–2028 годов другое: восстановление повреждённых объектов, резервирование и дублирование логистических маршрутов, повышение пропускной способности существующих терминалов без капитального расширения.

Отдельно отмечу сюжет, который в докладе почти не заметили, а он прямо про экспорт инфраструктурных компетенций: кроме атомной сферы за последние годы не реализовано практически ни одного комплексного зарубежного проекта, хотя обращения есть — страны хотят иметь альтернативу китайским подрядчикам, речь идёт о железных дорогах и портовых терминалах. Причина по Клепачу проста: денег нет. Как источник он предлагает золотовалютные резервы, около 110 млрд долларов за пять лет, включая критический импорт. Идея для Банка России табуированная, но сам факт неудовлетворённого внешнего спроса на российские инфраструктурные компетенции — это рабочая гипотеза для тех, кто смотрит за пределы внутреннего рынка.

Технологический контур: прорывы есть, программы нет

Доклад фиксирует отставание по НИОКР в 2,5 раза от США, Китая и Евросоюза, цель 2% ВВП к 2030 году без определённого источника финансирования и, что важнее, отсутствие роста расходов в бюджете. Искусственный интеллект автор сравнивает по значимости с атомным проектом. Одновременно частный бизнес в условиях стагнации сам начал сокращать расходы на НИОКР.

Прорывы при этом реальные, но точечные: производство беспилотников он оценивает почти в триллион рублей, спрятанный в статистике внутри «прочих транспортных средств»; микро- и радиоэлектроника выросла на 40% за год.

Здесь я согласен с самим диагнозом единичности. Причина, по докладу, институциональная: при обилии стратегий и планов они «больше выступают как бумажные замки, чем как реально работающий механизм», а цифровизация планирования не заменяет механизм согласования интересов и ресурсных потоков. Пока это так, отдельные технологические успехи не собираются в масштабную инвестиционную программу вроде магистрального плана развития инфраструктуры — а именно такая программа и создаёт устойчивый поток проектов для рынка ГЧП.

Социальная инфраструктура: спрос есть, но модель проблемная

Расходы на поддержку семьи и рождаемости в докладе оцениваются в 1,6–2,1% ВВП против 2,7–3% во Франции и Германии, при этом Клепач подчёркивает, что рождаемость определяется прежде всего ценностными и поведенческими факторами, а не только выплатами. То есть деньги в этой политике идут преимущественно людям, а не в стены образовательной инфраструктуры.

Второй ограничитель — накопленный «зарплатный долг» бюджетной сферы: по показателям оплаты труда педагогов и медиков произошёл откат примерно на 13 лет назад, и закрывать этот долг придётся. Внутри одного и того же регионального бюджета это конкурент социальной стройке, а не её союзник.

Вывод для рынка: спрос на школы, детские сады и объекты здравоохранения сохранится, и по числу проектов социальная сфера останется одним из ведущих сегментов, но её экономика почти целиком опирается на плату концедента, то есть максимально чувствительна к секвестру и неплатежам. Для справки о масштабе: на 1 июля 2026 года в России заключено около 4,6 тыс. соглашений на 8 трлн руб. инвестиций, из которых на социальную сферу приходится только 15%.

Приватизация: почему это касается оценки инфраструктурных активов

Формулировка Клепача о текущей приватизации жёсткая: она выглядит «скорее как отбор активов у “плохих” людей и передачу их, зачастую по низкой цене, “хорошим” людям». Пример — Домодедово: рыночная стоимость 500 с лишним миллиардов рублей, передача за 50 млрд, и вывод, что особого эффекта с точки зрения капитала для развития рынка это не даёт.

Для нашей отрасли важен не столько политэкономический смысл этой оценки, сколько её техническое следствие: разрушается ценовой ориентир для инфраструктурных активов. Без сопоставимых рыночных сделок сложно считать стоимость выхода из проекта, залоговую стоимость и любой вторичный оборот прав по концессионным соглашениям. Наложите на это прозвучавшую в дискуссии низкую защищённость прав собственности — и получите рост требуемой доходности частного партнёра при неизменной публичной риторике о доступных инвестициях.

Ещё одна реплика из обсуждения, которая для репутации инструмента ГЧП опаснее любого макропрогноза: значительная часть предпринимательской активности сосредоточена «не на инвестициях, не на внедрении инноваций, а на перераспределении в свою пользу государственных потоков через национальные проекты, государственные заказы и другие формы государственного финансирования». Это описание отрицательного отбора в тех же каналах, где живёт наш рынок. Ответ на это может быть только один — качество обоснования проекта и прозрачность его экономики.

Пространственный разрез: кредитное качество концедента как первый фильтр

Доклад описывает ставку на агломерации, снижение доли Сибири в населении и экономике, резкое замедление и рост бюджетных проблем в нефтегазовых регионах.

Для рынка ГЧП это значит две вещи.

• Первая: бюджетная устойчивость публичной стороны становится более значимым фильтром, чем отраслевая привлекательность проекта.
  
  
• Вторая: модели, где возврат инвестиций зашит в сопутствующий девелопмент и рост стоимости земли, требуют куда более консервативных допущений, чем два-три года назад.

Совпадение, которое стоит отметить: доклад и регуляторная донастройка говорят об одном

Клепач критикует отбор проектов «под показатели» — в дискуссии по его докладу прозвучал и закон Гудхарта: как только показатель становится целью, он перестаёт быть хорошим показателем. Ровно в эту логику сейчас двигается регулирование рынка ГЧП: оценка социально-экономической эффективности и оценка сравнительного преимущества для концессий с обязательной экспертизой ВЭБ.РФ для проектов дороже 3 млрд руб.

Результат предсказуем: проектов будет меньше, требования к обоснованию — выше. Динамика первого полугодия 2026 года это уже показывает: заключено лишь 52 концессионных соглашения и одно СГЧП на 42 млрд руб. При этом среднесрочные прогнозы остаются оптимистичными — рост рынка более чем в три раза за пять лет и выход на более 1 трлн руб. коммерческих закрытий в год, но начиная примерно с 2029 года. Обратите внимание, как этот срок совпадает и с ожиданием кредитного импульса у Клепача, и с прогнозной траекторией ставки Банка России.

Иными словами, у рынка складывается довольно чёткая двухтактная рамка: 2026–2028 годы — сжатие объёмов и конкуренция за качество отбора; с 2029 года — окно для капиталоёмких проектов. Вопрос в том, с каким портфелем подготовленных проектов рынок в это окно войдёт.

Главный вывод

Интерпретируя выводы Клепача нельзя сказать, что инфраструктурный рынок остановится, но в ближайшие два-три года у этого рынка не будет ни дешёвых денег, ни бюджетного импульса, ни работающего механизма стратегического планирования — а спрос на инфраструктуру при этом не исчезнет никуда. В такой конфигурации рынок не растёт объёмом, он меняет качество. Побеждают проекты, которые умеют зарабатывать вне тарифа.

Именно поэтому эта история — не только политическая новость. Она подтверждает базовый сценарий: рассчитывать нужно на экономику собственного проекта, а не на изменение макроэкономической политики.